Bên cạnh đó, việc thực hiện CSTT nới lỏng với trọng tâm là giảm lãi suất và hỗ trợ lãi suất 4% trong năm 2009 cũng được xem là một trong những giải pháp quan trọng góp phần kích cầu chứng khoán.  Năm 2009 - trong bối cảnh nền kinh tế đất nước phải gồng mình nỗ lực vật lộn để vượt qua suy thoái, nhiều ngành, nhiều lĩnh vực sản xuất - kinh doanh phải chống chọi với khó khăn để duy trì đà tăng trưởng, thì TTCK Việt Nam đã có một năm về đích ngoạn mục, với nhiều kỷ lục được tạo lập sau hơn 9 năm phát triển TTCK. Không ít những kỷ lục đó đã vượt xa mong đợi của các NĐT cũng như dự báo của các chuyên gia. Bên cạnh những ấn tượng cũng có cả những thăng trầm khi TTCK đảo chiều xuống dốc vào cuối năm gây ngờ ngàng cho không ít NĐT. Một  trong những nguyên nhân tạo nên những ấn tượng và thăng trầm của TTCK năm 2009 và cả trong thời gian tới xuất phát từ tác động của chính sách vĩ mô và tiền tệ với TTCK.

Kết thúc năm 2009, chỉ số VN-Index đạt ngưỡng 497,77 điểm (31/12/2009), tăng mạnh so với mức 315,62 điểm (31/12/2008) cuối năm 2008 (157%). Diễn biến TTCK trong năm 2009 có hai giai đoạn quan trọng nhất, đó là tăng trưởng, bao gồm: từ 25/2 đến 10/6 khi chỉ số VN-Index tăng khoảng 118%; Từ 22/7đến 22/10 TTCK bùng nổ mạnh mẽ  khi có thêm sự hỗ trợ mạnh bởi các dấu hiệu hồi phục kinh tế trong nước và quốc tế, đặc biệt là việc sử dụng đòn bẩy tài chính từ các công ty chứng khoán.

Sau giai đoạn tăng trưởng nóng, từ tháng 11 đến nay TTCK  bước vào giai đoạn thoái lui và thận trọng. Sau thời kỳ doanh số giao dịch lớn kỷ lục, thị trường đi vào chu kỳ điều chỉnh bởi sự tác động từ chính sách vĩ mô và tiền tệ. Bên cạnh nguyên nhân Ngân hàng Nhà nước (NHNN) thắt chặt chính sách tiền tệ (CSTT), sự căng thẳng thanh khoản của hệ thống ngân hàng và diễn biến bất thường của giá vàng, ngoại tệ cũng có những tác động lớn đến TTCK.

Lý giải như thế nào về sự đảo chiều của chính sách vĩ mô và tiền tệ với TTCK, cũng như phân tích và dự báo ra sao về diễn biến của TTCK trong giai đoạn tới? Đây là câu hỏi không dễ trả lời. Những cung bậc thăng trầm trên TTCK chịu tác động rất lớn từ chính sách vĩ mô và CSTT.  Thực tế cho thấy, trong thời kỳ nỗ lực vượt qua khủng hoảng, các chính sách tài chính, tài khoá kích cầu, giải cứu nền kinh tế đã được Chính phủ cân nhắc và đưa ra một cách hợp lý, tránh cho nền kinh tế Việt Nam rơi sâu vào suy thoái. Sau khoảng 2/3 chặng đường của năm 2009, các chính sách này đã có những thành công và hiệu quả rõ rệt. Điển hình là việc thông qua gói kích cầu với hình thức bù 4% lãi suất khi các DN vay vốn tại các ngân hàng thương mại. Lãi suất cơ bản cũng được điều chỉnh giảm từ 8,5% xuống 7% - bằng một nửa so với mức đỉnh của năm 2008 - và duy trì liên tục tới cuối tháng 11/2009. Tuy nhiên, chính sách kích thích kinh tế mặc dù đã phát huy được tác dụng chính là ngăn chặn đà suy giảm, nhưng cũng tạo ra tác dụng phụ và tiềm ẩn những nguy cơ. Cơ chế hỗ trợ lãi suất tác động làm cho tăng trưởng tín dụng diễn ra khá nhanh (tăng trưởng tín dụng trong 10 tháng đầu năm 2009 đạt trên 33%) đã gây sức ép tăng lãi suất, dẫn đến hệ quả là tăng chi phí vốn, làm tăng giá thành sản xuất, đồng thời làm cho việc huy động vốn trái phiếu Chính phủ gặp nhiều khó khăn (nhiệm vụ huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu Chính phủ năm 2009 là 126.000 tỷ đồng, 9 tháng đầu năm mới thực hiện huy động được 20.870 tỷ đồng). Thực tế thời gian qua cho thấy, cơ chế hỗ trợ lãi suất tác động làm cho tín dụng VND tăng trưởng ở mức cao, lãi suất cho vay thấp hơn lãi suất tiền gửi, làm “méo mó” khối lượng vốn huy động và lãi suất thị trường, ảnh hưởng không thuận lợi đến việc kiểm soát tổng phương tiện thanh toán và ổn định lãi suất và tỷ giá, trong đó biểu hiện đáng chú ý là: Lãi suất VND sau khi được giảm trừ 4% và lãi suất cho vay ngoại tệ gần tương đương nhau, dẫn đến nhu cầu vay VND tăng, làm mất cân đối cung cầu trên thị trường tiền tệ (VND), gây sức ép tăng lãi suất VND và tăng tổng phương tiện thanh toán, gây mất cân đối trên thị trường ngoại hối, tạo sức ép tăng tỷ giá, ảnh hưởng đến cán cân thanh toán. Ngân hàng Nhà nước đã phải can thiệp thị trường nhằm ổn định tỷ giá làm dự trữ ngoại tệ giảm. Cán cân thanh toán tổng thể thâm hụt 1,9 tỷ đô la, dự trữ ngoại hối giảm, thị trường ngoại hối có biểu hiện căng thẳng về cung cầu ngoại tệ, gây sức ép lên tỷ giá.

Trong bối cảnh kinh tế vĩ mô đã bắt đầu ra khoải suy thoái và hồi phục trở lại, những dấu hiệu của lạm phát đã xuất hiện, thị trường tiền tệ có những biểu hiện bất ổn với sự căng thẳng thanh khoản của hệ thống ngân hàng và diễn biến bất thường của giá vàng, ngoại tệ, NHNN đã bất ngờ thắt chặt CSTT, đồng thời chính sách vĩ mô cũng có những thay đổi.  Vào cuối tháng 11/2009 NHNN đã bất ngờ thực hiện nâng lãi suất cơ bản từ 7% lên 8% sau khi đã cam kết ổn định CSTT đến hết năm 2009, đồng thời chấp nhận phá giá VND ở mức thấp. Sự điều chỉnh này thể hiện sự thay đổi trong chính sách vĩ mô từ hỗ trợ tăng trưởng sang hướng ổn định vĩ mô (kèm theo là hạn chế nới lỏng tín dụng) sau khi kỳ họp Quốc hội kết thúc. Mặc dù các chính sách của NHNN có tác động tích cực cho nền kinh tế trong trung và dài hạn, nhưng điều này đã gây sốc cho cả DN và NĐT trên TTCK, những mầm mống khó khăn trong thanh khoản của ngân hàng xuất hiện, quan ngại về việc DN khó vay vốn với lãi suất cao. Sự đảo chiều của chính sách đã tạo ra những tác động thực đến luồng tiền vào TTCK cũng như những tác động tâm lý thái quá khiến cho các chỉ số chứng khoán rơi vào chu kỳ giảm điểm từ tháng 11. Tính từ đỉnh cao xác lập trong năm, chỉ trong vòng chưa đầy 2 tháng (tháng 11 và 12/2009), chứng khoán mất trên 30% giá trị thì VN-Index đã mất khoảng 30% về điểm số đến cuối năm. NĐT lao vào xả hàng, bán gấp bán rút vì sợ "lịch sử lặp lại", chứng khoán có thể sẽ lập đáy như thời điểm đầu năm.

Có thể nói, gói kích thích kinh tế năm 2009 đã thành công, góp phần giải quyết được nhiều vấn đề cấp bách về duy trì tốc độ tăng trưởng và ổn định kinh tế vĩ mô trong bối cảnh chịu tác động sâu sắc của khủng hoảng kinh tế toàn cầu nhưng cũng đặt ra cho nhiều bài toán khó cần giải quyết, đặc biệt là các bài toán cân đối kinh tế vĩ mô để đảm bảo điều kiện cho tăng trưởng cao và bền vững trong giai đoạn tới. Đối với TTCK Việt Nam, điểm qua những thăng trầm của TTCK trong năm qua để thấy sức mạnh của CSTT đối với TTCK và tâm lý NĐT là rất lớn. Tác động của CSTT có thể còn mạnh hơn do liên quan đến mức tăng trưởng tín dụng nói chung và dòng tín dụng chảy vào TTCK nói riêng, vì CSTT của NHNN Việt Nam còn tác động trực tiếp lên điều kiện chặt chẽ hoặc dễ dãi trong hoạt động cho vay của NHTM.

Năm 2010 được dự báo có tốc độ tăng trưởng kinh tế 6,5%, chỉ tiêu lạm phát khoảng 7%, tổng phương tiện thanh toán cũng như tăng trưởng tín dụng ở mức khoảng 25%, thâm hụt NSNN khoảng 6,2% GDP... Đây là những con số đưa ra rất tích cực nhưng vấn đề đặt ra là các chỉ tiêu này có thực sự giúp Chính phủ ổn định kinh tế vĩ mô, linh hoạt trong điều hành chính sách tài khóa và CSTT, giúp nền kinh tế phục hồi bền vững, giúp nâng cao được sức cạnh tranh của nền kinh tế hay không?… Bên cạnh đó, để đạt được các chỉ tiêu này thì các vấn đề lạm phát, tỷ giá, lãi suất, CSTT, chính sách tài khóa cần được xử lý như thế nào?

Một số yếu tố vĩ mô trong năm 2009 sẽ tiếp tục tác động sang năm 2010 như chính sách kích thích kinh tế, tăng trưởng tín dụng cao, cung tiền ra lưu thông lớn, nhập siêu cao và đặc biệt là sự kỳ vọng vào sự mất giá của đồng Việt Nam được thể hiện qua giá vàng, tỷ giá hối đoái, giá vốn (lãi suất) và giá cả một số mặt hàng. Hơn nữa nguy cơ tái lạm phát cao vẫn đang là vấn đề đáng lo ngại. Nhiều ý kiến cho rằng, giải pháp cho vấn đề này không chỉ đơn thuần là việc điều hành CSTT của NHNN bởi CSTT của Việt Nam hiện chỉ góp phần kiểm soát lạm phát chứ không thể giải quyết triệt để bài toán lạm phát. Vì vậy, để chủ động kiểm soát được lạm phát ở mức độ cho phép, chúng ta cần phải huy động tổng lực của nhiều bộ/ngành và các thành phần kinh tế. Chỉ khi thị trường tiền tệ liên ngân hàng được ổn định, NHNN mới có điều kiện điều hành CSTT linh hoạt theo tín hiệu thị trường.

CSTT cần phối hợp với chính sách tài khoá trong việc thúc đẩy sự phát triển của TTCK Việt Nam. Mục tiêu cuối cùng của CSTT là ổn định tiền tệ, còn mục tiêu của CSTK là đạt đến một chính sách ngân sách minh bạch, tạo sự ổn định sản lượng, cải thiện phân bổ nguồn lực và kiểm soát ảnh hưởng của phân phối. Hai chính sách này có mối quan hệ mật thiết, ràng buộc lẫn nhau và tác đông đến nền kinh tế và hệ thống thị trường tài chính. Nếu quản lý tài khoá yếu kém, sẽ tăng kỳ vọng lạm phát, có thể làm tăng lãi suất và cung tiền, điều này ảnh hưởng lớn đến việc vay nợ của Chính phủ trên TTCK. Ngược lại, lạm phát và lãi suất tăng cao, không những làm giảm nguồn thu cho Chính phủ mà còn làm cho giá chứng khoán biến động mạnh theo xu hướng giảm, làm nản lòng nhà đầu tư trên thị trường do tính thanh khoản của thị trường bị ảnh hưởng. Vì vậy, rất cần một sự nhận thức đúng và đầy đủ về mối quan hệ giữa hai chính sách, nhằm tăng cường sự kết nối và giảm xung đột giữa chúng để cùng đạt được mục tiêu đặt ra.

Học viện Chính trị-Hành chính quốc gia